ROIC en waardecreatie: er is meer dan resultaat, vrije geldstromen en de WACC
Om de financiële prestaties van een onderneming te beoordelen wordt vaak gekeken naar EBIT(DA)¹, het operationele resultaat vóór rente en belastingen (en afschrijvingen)¹, of naar de vrije kasstroom (Free Cash Flow; FCF). Beide maatstaven zijn nuttig, maar vertellen slechts een deel van het verhaal.
Wie wil begrijpen of een onderneming daadwerkelijk economische waarde creëert, kan daarom beter óók kijken naar het Return On Invested Capital (ROIC), oftewel het rendement op geïnvesteerd kapitaal.
ROIC als maatstaf
Om de ROIC te bepalen, wordt allereerst gekeken naar NOPAT (Net Operating Profit After Tax): het operationele resultaat na belastingen, maar vóór financieringslasten. NOPAT kan als volgt berekend worden: NOPAT = EBIT × (1 – marginaal belastingtarief).
NOPAT geeft inzicht in het resultaat dat de operationele activiteiten na belasting genereren, onafhankelijk van de wijze waarop de onderneming is gefinancierd. Daardoor vormt NOPAT een geschikte basis voor het vergelijken van operationele prestaties tussen ondernemingen met verschillende kapitaalstructuren.
Alleen het behaalde resultaat (NOPAT) zegt nog niet in welke mate een onderneming economische waarde creëert. Daarvoor is ook relevant hoeveel kapitaal nodig is om dit resultaat te realiseren. Het geïnvesteerde kapitaal (Invested Capital; IC) bestaat daarbij in hoofdlijnen uit de operationele vaste activa en het netto werkkapitaal dat nodig is om de bedrijfsactiviteiten uit te oefenen.
Door vervolgens NOPAT af te zetten tegen het geïnvesteerde kapitaal ontstaat de ROIC:
ROIC = NOPAT / geïnvesteerd kapitaal.
ROIC beantwoordt daarmee een fundamentele vraag: welk rendement realiseert de onderneming op iedere euro die in de bedrijfsactiviteiten is geïnvesteerd?
Juist daarin verschilt ROIC van een maatstaf als EBIT(DA). Een onderneming kan de EBIT(DA) sterk laten groeien door te investeren in nieuwe machines, voorraden of acquisities. Maar wanneer met €5 miljoen extra kapitaal (slechts) €100.000 extra operationele winst wordt gerealiseerd, is die winstgroei economisch mogelijk niet aantrekkelijk. EBIT(DA) laat de winstgroei zien, maar niet hoeveel kapitaal daarvoor nodig was.
Geïnvesteerd kapitaal: Hoog vs. Laag
Kapitaalintensieve (asset-heavy) ondernemingen hebben – in het algemeen – een relatief hoog geïnvesteerd kapitaal. Dit in tegenstelling tot asset-light ondernemingen, waarbij het geïnvesteerde kapitaal relatief beperkt is omdat zij weinig vaste activa bezitten of productie uitbesteden. Dit betekent veelal dat asset-light ondernemingen bij een vergelijkbare winst (NOPAT) een hogere ROIC realiseren dan kapitaalintensieve ondernemingen.
Een hoge ROIC betekent echter niet automatisch dat ook méér absolute waarde wordt gecreëerd. Daarvoor zijn onder meer de omvang van de activiteiten, de mogelijkheden om tegen aantrekkelijke rendementen verder te investeren, schaalbaarheid, concurrentievoordelen en de duurzaamheid van de winstgevendheid bepalend.
ROIC vs. WACC
Om te bepalen of het gerealiseerde resultaat ook daadwerkelijk economische waarde creëert, wordt de ROIC vergeleken met het rendement dat investeerders (vermogensverschaffers) redelijkerwijs verwachten, de zogeheten rendementseis, veelal de Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Is de ROIC hoger dan de WACC, dan creëert de onderneming economische waarde. Groei vergroot die waardecreatie wanneer het daarvoor aanvullend geïnvesteerd kapitaal eveneens een rendement boven WACC oplevert. Is de ROIC (op nieuwe investeringen) lager dan de WACC, dan vernietigt diezelfde groei juist waarde ook al stijgt de omzet. ROIC en groei zijn daarom fundamentele drijvers van ondernemingswaarde.
FCF
Ook vrije kasstromen (FCF) moeten in dat perspectief worden geplaatst. FCF is de kasstroom uit de operationele bedrijfsactiviteiten die overblijft nadat is voorzien in de investeringen die nodig zijn om die activiteiten in stand te houden en te laten groeien. Daarbij is FCF essentieel omdat het laat zien hoeveel er beschikbaar blijft voor de vermogensverschaffers, maar kan als afzonderlijke prestatiemaatstaf misleidend zijn.
Een onderneming die sterk investeert in aantrekkelijke groeiprojecten kan tijdelijk een lage of zelfs negatieve FCF hebben, terwijl deze investeringen juist toekomstige waarde creëren. Omgekeerd kan FCF tijdelijk hoog zijn doordat noodzakelijke investeringen worden uitgesteld.
De kracht zit daarom in de complementerende factoren. NOPAT laat het operationele resultaat zien; FCF laat zien hoeveel kasstroom beschikbaar komt; maar ROIC laat zien hoe effectief het kapitaal wordt ingezet om deze resultaten te genereren en toekomstige waarde te creëren.
Voor aandeelhouders en/of investeerders, bestuurders en waarderingsspecialisten biedt vooral de combinatie van groei, EBIT(DA), ROIC en WACC een scherper beeld van duurzame waardecreatie dan EBIT(DA) of kasstroom alleen.
Zie hier onze transacties!